把市场交给市场：人民币汇率的70年历史（1949-2019）

回顾人民币汇率70年的轨迹，可以清楚地发现价值规律总是有效的，违反价值规律的改革措施总是不可持续的。固定汇率制度有利于贸易的发展，但偏离均衡汇率的汇率水平刺激了套利交易的繁荣，导致大量资金跨境流动。作为世界第二大经济体和第一大贸易国，人民币汇率是市场化的。改革的作用不仅在于调节内外平衡，更在于缓解全球失衡，增强货币政策的独立性。向更加以市场为导向的汇率制度过渡势在必行。

根据国际货币基金组织（IMF）2017年年度报告，在192个成员国中，只有31个国家实行自由浮动汇率制度，其中只有4个是发展中国家（索马里、俄罗斯、墨西哥和智利） ）。 )，看起来浮动汇率制度并不是“主流”，但在选择浮动汇率制度的31个国家中，有27个是发达国家，都是开放度比较高的国家。 IMF选定的7个国际货币发行国和5个SDR篮子货币发行国也选择了浮动汇率制度（或浮动汇率制度的改革方向）。值得强调的是，浮动汇率制度不应被视为一种信仰，并不意味着放任自流。没有适合所有国家的汇率制度，也没有适合一个国家所有时期的汇率制度。

浮动汇率制度改革是汇率从外生变量转化为内生变量的过程，在宏观经济和金融市场是内生的。当一个国家从封闭经济走向开放经济，与其他国家的贸易和资金往来越来越密切，汇率波动的必要性就会越来越高。作为1994年市场化改革的重要组成部分，汇率制度市场化“没有回头路”。而且，经过20多年的改革，人民币汇率浮动区间不断扩大，中间价形成机制更加合理，整体水平有所提升。平衡，调节外汇供需和内外失衡的功能也不断增强。

但是，我国汇率制度改革尚未完成。实现真正的浮动汇率制度，需要继续推进改革。以一篮子货币为基础的定价方式必须彻底退出历史舞台；中央银行必须退出正常化和直接的外汇干预。相反，使用间接监管工具干预市场行为；还需要发展深广广阔的人民币离岸市场，解决与人民币国际化问题密切相关的境内外外汇市场发展不一致的问题。因此，人民币汇率改革不是单独进行，而是与其他改革措施相结合。人民币汇率改革的下一站，将更多体现在汇率以外的改革上。

二、第一阶段：1949-1978，固定汇率

1949-1978年是计划经济时期，实行与单一货币或一篮子货币挂钩的固定汇率制度。 1972年以前是盯住英镑，1972年到1978年是盯住一篮子货币，1978年以后是盯住美元（管涛，2017）。这个时期是与布雷顿森林体系下的固定汇率制度基本相同）。相应地。 1971年以前，人民币汇率相对稳定。之后美元贬值，参考一篮子货币定价的人民币汇率被动上涨（见图3）。图3：计划经济时期人民币汇率走势：1949年-1978

数据来源：CEIC、BIS、东方证券 1949年1月18日，中国人民银行首次正式公布人民币汇率。 1952年以前，由于人民币与黄金之间没有固定的价格比，以及新中国成立初期的恶性通货膨胀，以购买力平价计算的美元兑人民币汇率出现波动。大大。 1949年1美元80元，1950年3月1美元4.2万元，相差525倍。 1950年以后物价继续走低，1953年企稳，人民币汇率开始企稳。 1955年货币改革中，新汇率为1：10,000。这种汇率一直维持到布雷顿森林体系开始瓦解。 1971年8月，尼克松关闭美元黄金兑换窗口，布雷顿森林体系开始瓦解，美元进入贬值区间，人民币汇率也参照一篮子货币确定。随着美元相对于其他货币贬值，人民币兑美元继续升值。这个周期的高峰是在1980年7月，当时人民币对美元的官方平均汇率升至1.45，升值率为41%。同期，美国商品研究局编制的美元指数从120跌至85，贬值29%。美元名义有效汇率指数从145下降到120，下降17%，实际有效汇率指数从145下降到103，下降29%。可以看出，人民币对美元的升值幅度超过了美元的贬值幅度，从而导致人民币高估。计划经济时期，一方面经济开放程度不高，贸易规模小；因此，经济对人民币汇率高估的容忍度很高。改革开放后，贸易经营权下放给各部委和地方外贸公司。汇率高估压缩贸易利润，企业出口积极性不高，财政补贴压力较大。结果是外汇短缺。 1980年底，我国外汇储备余额为-12.96亿美元。汇率制度改革势在必行。

三、第二阶段：1979-1994，汇率双轨制

1978年底召开的十一届三中全会作出了以经济发展为重点、实行改革开放的重要决定，标志着改革开放的基本国策确立。 1993年底，十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，确立了建设社会主义市场经济体制的总体布局。社会主义市场经济体制。这一时期是计划经济向市场经济过渡的时期。一个重要的特点是价格的双轨系统，包括汇率。从计划经济向市场经济转型的双轨汇率制度可以分为两个阶段。 (1985-1994）。1994年汇率统一之前，内部贸易结算价格和外汇掉期市场汇率在不同阶段起到“锚”作用，官方汇率不断向总体来看，美元汇率先升后贬，官方汇率和人民币有效汇率指数持续下跌（见图4）），向美元汇合图4：双轨时期人民币汇率走势：1979-1994年

数据来源：CEIC、BIS、东方证券 改革开放初期，汇率高估影响企业积极性和出口创汇。 1979年8月，国务院决定改革汇率制度，实行内部贸易结算价与官方价格双轨制。 其中，贸易内部结算价按1978年全国平均出口汇兑成本增加10%定价，定为1美元兑8元人民币。非贸易官方价格延续之前的定价模式，以一篮子货币平均加权。 1981年正式实行双重汇率制度。在此期间，人民币的官方价格——1.5元/美元——远高于内部贸易结算价格。相对低估的贸易内部结算价调动了企业出口的积极性，外汇储备开始积累，1981年由负转正（27.8亿美元）。然而，双重汇率制度也有其天然的缺陷。一方面，汇率双轨制为无风险套利创造了空间。行为者结汇时会选择较高的内贸结算价，购汇时会选择较低的官方价格，从而导致外汇黑市和官方外汇供应短缺的出现。另一方面，从1981年到1984年，贸易的内部结算价格是固定的，而官方报价则根据供求情况和通货膨胀水平不断调整。官价走低导致供给不足，加之通胀居高不下，人民币持续贬值，外汇持续升值，官价不断向内贸结算价收敛，恰逢1984年底（见图5）。在此过程中，中国国内贸易结算价格相对被低估的汇兑优势不断减弱，国际收支顺差转为逆差，外汇储备开始下降。 1983年外汇储备创历史新高——89.010亿美元，之后继续下降，直到1986年达到20亿美元。贸易内部结算汇率名存实亡，当局于1985年取消了官方报价，实行以贸易为基础的与美元挂钩的单一汇率。汇率。然而，双轨汇率制度并没有结束。图5：双汇制期间人民币汇率

资料来源：丁志杰等。 （2018），国家外汇管理局的进口需求和外汇短缺是改革开放初期的一对矛盾。为了激发单位出口创汇的积极性， 1979年实行外汇留存退还制度，该制度允许创汇企业和地方政府留存一定数额的外汇使用，留存比例根据收入性质和地区不同而不同。外汇调整的需求，官方市场和外汇调整市场并存，官方汇率和外汇调整汇率并存，这就是通常意义上的双轨汇率制度。 1980年10月开始外汇调整业务，中国银行（601988)开始办理外汇业务调整业务，价格以内部贸易结算价为准。 5%-10%，但官方价格有限。 1985年下半年，在深圳等地设立外汇调整中心。 10月，上海开始进行外汇调整价格试点。 1988年4月，上海建立了第一个外汇调整公开市场。引入了会员制和公开拍卖交易。到1993年底，全国共设立外汇调节中心121个，其中公开市场18个。 （丁志杰等，2018）由于国内经济过热，人民币面临贬值压力。1993年2月，调整市场价格限制恢复，但这并没有遏制贬值人民币的走势，反而加强了贬值预期，人民币汇率继续走低，这样，外汇市场就被调控了，外汇储备被抛售，调整市场的涨停板再次出现。取消以恢复汇率的自由浮动。

过渡期内，官方汇率始终处于相对高估的水平，并持续向外汇调整市场汇率趋同。其中，有3次大贬值，1986年7月5日，从3.2到3.7，贬值率15.6%； 1989年12月16日，从3.7折旧到4.7，折旧率27%； 1990年11月17日，从4.7到5.2，折旧率为10.6%；这是由外汇供求整体稀缺性决定的，外汇调整市场汇率一度突破10元/美元。 1994年汇率统一之前，在央行的干预下，外汇掉期市场上美元兑人民币汇率为8.7，官方汇率为5.8，但外汇掉期市场交易量占8成。双轨汇率制度是经济转型时期的一种过渡安排，具有一定的合理性。但是，只要货币的相对价格不止一种，就总会有无风险套利的空间，难以实现汇率均衡。外汇调节市场不仅起到调节外汇盈亏的作用，而且为汇率形成机制市场化改革提供了试验场。 1991年初开始，前期宽松政策的通胀效应开始显现，消费价格水平持续上涨。到 1994 年 11 月，CPI 同比最高上涨 27.5%。货币政策如何实现对内抑制通胀和对外稳定汇率的双重目标，成为决策者最关心的问题。正是在这个问题上的权衡，让浮动汇率制度的改革和人民币汇率的升值做好了准备。

四、第三阶段：1994-2005，汇率统一

始于1988年的经济低迷于1991年开始逆转，并于1992年初开始过热。1992年至1994年通货膨胀率分别达到6.4%、13.8%和24.分别为1%，原因是前期财政和货币政策过于宽松。 1990年M2增速为28.9%广州黑市美金换人民币，1993年升至46.67%，为改革开放以来第二高，仅次于49. 1979 年为 2%。与此同时，政府支出的增速也加快了。 1993年扣除债务支出后的政府支出增长率达到30.3%，比1992年提高了25个百分点。

内需的增加也反映在贸易差额中。 1991-1993年进口增速超过出口增速，1993年超过21个百分点。1992年以来国际收支开始下降。1993年出现逆差119亿美元，外汇储备也拒绝了。

1978 年至 1994 年是过渡经济时期。计划经济与市场经济并存。相应地，采用了双轨价格体系。汇率制度是官方汇率和外汇汇率并存。行为，规范计划外外汇收支行为。官方汇率实行浮动，1988年4月市场调整汇率开始自由浮动，1993年2月再次封顶，同年7月再次放开。 1994年汇改前，国内经济过热导致进口需求增加，外汇供不应求。外汇调整市场上，人民币汇率持续贬值，人民币汇率与官方汇率的差距不断扩大。汇率统一和人民币汇率升值势在必行。

1994年汇改的主要内容 1994年汇改的主要目标是“稳定汇率，增加储备”。主要内容有三：一是官方汇率与外汇市场调整后的汇率保持一致。汇率统一前，外汇市场曾一度将汇率调整为11元/美元，在央行干预下升至8.7的位置，但仍低于官方汇率。汇率统一后，原来的官方汇率从5.8贬值到8.7。表面上看，官方汇率一度贬值50%，但人民币汇率按交易量整体贬值不到10%。管涛(2017）认为贬值只有6.7%。汇率统一在一定程度上消化了人民币汇率高估的问题。

决策层对人民币汇率是否应该整合已基本达成共识，央行是坚定的支持者，被认为是增加调控经济和简化汇率政策的工具。但对于人民币升值还是贬值意见不一。

当时，朱镕基副总理朱镕基主要负责货币政策。因此，在内部，人民币应该升值。但名义升值会导致实际有效汇率升值，从而导致出口部门出现更严重的收缩。在汇率统一之前，人民币实际有效汇率已经快速上升，最终在 1995 年初超过名义有效汇率，并在整个 1990 年代保持在该水平之上。

1993年，经常账户由正转负，年逆差119亿美元。加之外汇储备供给不足，制造业利益最终使内部目标服从外部目标，官方汇率一度贬值。 50%，合并到较低的市场汇率。官方对这一汇率统一政策目标的阐述是为了增强出口部门的竞争力广州黑市美金换人民币，扭转贸易逆差，扩大国际贸易规模。因此，1994年以后，经常项目顺差扩大，外汇储备不断积累，出口和制造业快速增长。

二是取消外汇留存制度，实行强制结售汇制度。在外汇短缺的时代，集中管理有助于实现特定的政策目标，例如保证特定行业或产品的外汇供应。在执行方面，办理结售汇业务的银行有外汇周转头寸限额。一旦结售汇头寸高于或低于周转头寸限额，需在外汇市场卖出或买入。报价管理的方式是调整外汇供求关系和汇率，因为央行报的买入价是最低价，卖出价是最高价。例如，当人民币预计贬值时，央行可以在给定的价格买入，从而无法以较低的价格进行交易。这种制度安排有助于稳定人民币汇率，缓解外汇供需错配问题。

三、建立银行间外汇市场，实行会员制和公开竞价交易方式，以央行公布的基准价格为参考，每日波动幅度限制在[-0.@ >3%,+0. @>3%]。低波动范围限制使日内投机交易无利可图，限制了市场的价格发现能力。丁志杰等。 （2018）统计了1995年7.21-2005年7月21日共2483个交易日的价差，仅351天（占14.1%））超过交易费——25个基点，大部分时间在10个基点以内（见图6）。因此，在一定程度上，银行间外汇市场仍主要扮演外汇的角色前期调整功能，但交易对手方已从原来的企业变为商业银行和央行。 图6：1995-2005年人民币汇率日最大点差

资料来源：丁志杰等。 （2018），《管理世界》）除此之外，现阶段还实行了以增值税为基础的出口退税制度（平均退税率10%左右），定期可自由兑换账户下的人民币。这些措施使我国经常项目顺差不断扩大，外汇储备积累迅速增加，从1993年的212亿美元增加到2005年的8188亿美元。）。 1993年经常项目逆差为119亿美元，占GDP的-3.34%。 1994年扭亏为盈，实现盈余776亿美元，占GDP的比重为1.。 57%。至于汇改后经常项目改善的原因，主流观点是出口退税政策效果更明显，而非汇率贬值。汇率统一后人民币汇率走势与逻辑 图7展示了过渡期人民币汇率与美元汇率走势。合并后的第一年半，人民币双边汇率从8.7逐渐上升到8.28，一直保持在这个水平，直到“7-21”汇率改革2005年，与美元挂钩的准固定汇率制度导致人民币有效汇率与美元有效汇率同步波动。

图7：统一后人民币汇率走势：1994-2005

数据来源：CEIC、BIS、东方证券 1994年汇改后，出乎市场“破九破十”的预期，人民币升值压力较大，部分原因是经常项目转亏为盈和国际资本加速流入。到1998年10月，人民币对美元的双边汇率从8.72上升到8.28，涨幅达5%。

同期，人民币名义有效汇率指数（NEER）从79.74升至91.43，上涨14.6%。由于通胀下降，实际有效汇率指数（REER）从 66.55 升至 94.66，增长 42.2%。为稳定人民币对美元双边汇率，防止名义有效汇率过快上涨，央行开始干预外汇市场，卖出人民币和购汇，导致汇率快速上涨。积累官方外汇储备。

人民币有效汇率的快速升值也与亚洲金融危机有关。 1997年2月的泰铢危机引发了亚洲金融危机。亚洲新兴市场货币开始竞争性贬值，但中国官方宣布人民币不会贬值，美元汇率随之上涨。承诺不贬值可以增强中国和人民币的国际形象，但更重要的是期待干预以缓解资本外流。此外，贬值还会增加企业的外债负担。朱镕基副总理和中国人民银行坚决反对人民币贬值，认为人民币贬值会损害金融体系，引发金融系统性风险。

作为竞争性贬值的替代方案，中国采取了扩张性财政和货币政策来抵御危机，增加了基础设施投资增长，降低了利率和存款准备金率。通过严格的资本管制措施，中国很好地实现了对外“稳汇率”、对内“稳增长”的政策目标。但M2同比增速持续下降，直接导致了1998-2001年的通货紧缩。

2001年互联网泡沫破灭和“9?11”事件使美国进入降息周期，美元指数持续下跌，人民币汇率也随之下跌。这种趋势一直持续到 2008 年金融危机前夕。

2001年也是中国加入WTO的一年。从此，中国与世界“同呼吸、同命运”。中国国际收支顺差继续扩大。改革开放初期，国际收支逆差（或低顺差）和准备金不足逐渐转变为国际收支严重失衡和准备金相对顺差。外汇储备的积累和强制结售汇制度导致基础货币被动发行，增加了国内通胀风险，削弱了货币政策的独立性。原因之一是固定汇率难以发挥调节和缓冲的作用。

与此同时，国际上关于人民币汇率低估的声音也越来越大。例如，国际货币基金组织在其评估报告中表示，人民币“被严重低估”。 2003年9月，美国政府开始抱怨人民币低估，其他G7国家纷纷加入美国阵营。早在2005年2月，两位美国参议员林赛·格雷厄姆和查尔斯·舒默就向国会提交提案，要求中国在180天内人民币汇率升值。其公允价值，否则将对中国征收 27.5% 的关税。这被认为是人民币被低估的程度（Steinberg, 2015, p.107）.

随着内外形势的变化，2003年底，中共十六届三中全会提出了完善和深化人民币汇率改革的要求。但是，人民币汇率改革和货币升值的重点始终是国内。我们还将在后面的专栏中从制度的角度分析人民币汇率政策的制定。

五、第四阶段：2005年至今，美元脱钩，趋于均衡

从1994年初统一汇率到2005年“7?21”汇率改革，人民币汇率由盯住美元转为脱盯美元，由市场供求决定，参考一篮子货币。本着自主、渐进、可控的原则，密集出台了浮动汇率改革措施。人民币汇率日内波动持续扩大，从0.3%分三步升至2%，央行逐步退出外汇市场干预，资本账户开放谨慎而有节奏地。此外，还创建了远期外汇市场（2005年8月8日）和人民币期权市场（2011年4月1日），推动离岸人民币中心建设。 “7-21”汇改后，人民币汇率由单边升值（或贬值）转为双向波动，逐步逼近均衡汇率。

“7?21”汇改这一阶段人民币汇率改革的特点可以简单概括为：美元脱钩、波动缓和、趋于均衡。 The renminbi abandons the single target of peg to the dollar, relaxes the daily fluctuation range, and enhances the flexibility of the exchange rate. It seems to magnify the degree of deviation, but the result is asymptotic to the equilibrium. This is the role of the law of value. The market-oriented reforms and a basket of policies and measures to promote exports implemented after 1994 have promoted the development of international trade, and the balance of payments surplus has continued to expand. After joining the WTO in 2001, the combination of "double surplus" in the current account and capital account (including the error and omission account), forced foreign exchange settlement and sales, and maintenance of exchange rate stability increased the burden of the central bank's sterilization operations. Since 2002, the central bank has issued central bank bills to recover the remaining liquidity, and then adopted the method of raising the statutory reserve ratio to hedge liquidity, so as to maintain price stability and the independence of monetary policy, but the cost of this sterilization operation is extremely high. As the Fed continues to cut interest rates, the yield on the central bank's official reserve assets is getting lower and lower, and the cost of the 3-month and 1-year central bank bills issued by the central bank is higher than the yield of US Treasury bills of the same maturity. Statutory reserves are a kind of "reserve tax" for commercial banks. Increasing the statutory reserve ratio is not only equivalent to taxing commercial banks, but also increases the opportunity cost of commercial banks, because the rate of return on reserves is much lower than that of interbanks. It also reduces the international competitiveness of Chinese commercial banks. In order to reduce financing costs and ensure banks' profit margins, they can only put pressure on deposit interest rates. This in turn amounts to passing the cost of central bank sterilization operations on to savers.

More seriously, the central bank's official reserves face valuation losses as the yuan appreciates against the dollar. Therefore, with the expansion of the "double surplus" scale, the cost of sterilization intervention is getting higher and higher. Although peg to the US dollar has some rationality, the balance between its benefits and costs is constantly skewed towards the cost side. This is the major background of the "7-21 exchange rate reform" in 2005, the main content of which is to decouple from the US dollar and increase the flexibility of the exchange rate. The "7-21" exchange reform mainly includes the following three aspects. First, the bilateral exchange rate between the RMB and the U.S. dollar will appreciate by 2% at one time, from 8.28 to 8.11; second, reform the exchange rate control method, that is, based on market supply and demand, with reference to a basket of currencies. Adjusted and managed floating exchange rate system, compared with the previous one, from the peg to the US dollar to a reference to a "basket of currencies". It is worth emphasizing that this is a "reference" basket of currencies, not the "pegging" before the reform and opening up, which improves the autonomy of exchange rate policy and monetary policy. Third, reform the way in which the central parity rate of RMB is determined. From January 3, 2016, the market maker system was introduced into the inter-bank foreign exchange market. Before the opening of the market every day, the China Foreign Exchange Trading Center will ask the market maker for prices, remove a minimum price and a maximum price, and take the weighted average of the remaining quotations to obtain the central parity of RMB against the US dollar on that day. The weight is determined by the Foreign Exchange Trading Center (CFETS). ) depends on the trading volume of the bidder and the distribution of offers. The central parity rate of RMB against other currencies is calculated based on the bilateral exchange rates between these currencies and the US dollar in the international foreign exchange market. Figure 8 shows the exchange rate trend since the "7-21 exchange rate reform".

After the "7?21 exchange rate reform", the bilateral exchange rate of RMB against the US dollar rose rapidly, from 8.28 on the eve of the exchange rate reform to 6.83 before the outbreak of the financial crisis in August 2008, A total of 17.5% appreciation in 37 months. During the same period, the appreciation of the RMB effective exchange rate index was relatively small. The nominal effective exchange rate index rose from 88 to 96, an increase of 9%, and the real effective exchange rate index rose from 85.8 to 96.9, an increase of 9%. 12.9%. Before the outbreak of the financial crisis, the US dollar had been in a state of depreciation. The nominal effective exchange rate depreciated by 12.5%, and the real effective exchange rate depreciated by 8.5%. On average, the rate of appreciation of the effective exchange rate of RMB is consistent with the rate of depreciation of the effective exchange rate of the US dollar, but the rate of appreciation of the bilateral exchange rate of RMB against the US dollar is higher. Figure 8: RMB exchange rate trend after the reform of the floating exchange rate system: 2005 to present