20210413嘉楠科技与比特币产业链

比特币产业链分为以下几个部分：矿机、挖矿、用电、交易所。 我们来计算各自的行业空间，研究竞争格局、商业模式和估值差异。

采矿市场

该空间约为126亿美元。 由于2020年10月产量减半，2020-2024年比特币年挖矿产量为21万枚。 以6万/美元的币价计算，挖矿市场空间为126亿美元。 如果认为未来比特币产量减半，相应的比特币价格将在未来四年内翻一番，那么挖矿的市场空间将保持在126亿美元。

实际挖矿门槛并不高，币价越高门槛越低。 但好处是可以快速响应当前币价，尽快安全。 后期挖矿收益必然会逐渐下降，尤其是在比特币固定年产的情况下。

以mara为例，假设mara的算力占比8%，可以一直维持下去，那么年化收益就是10亿美元。 假设50%的净利率，那么就是5亿美元的利润。 玛拉目前市值接近50亿美元。 然后是10x PE，年化收益。

从长远来看，关键是看矿业公司能否拿到设备。 但核心问题是，当矿机公司没有现金流压力时，一旦挖矿收益明显好于卖矿机，矿机公司就会自己挖矿。 在这种情况下，矿业公司很难保持较高的算力市场份额。

用电

市场空间约为28亿美元。 以90T阿瓦隆矿机及其耗电量为例，粗略估计耗电量市场占有率不高，与币价没有联动。

矿工

市场空间一般不高于12.6-28=98亿美元。 在矿机市场，定价是根据矿工收益，典型的设备二阶导数滞后于币价。 但如果币价涨势不减，将具有更大的弹性——1）期货现货价格收敛； 2）矿工超单。 景气初期，反应迟缓，景气中期，产业链议价能力增强。

玩家较少。 主要以比特大陆、比特微、嘉楠科技为主。

以嘉楠科技为例，乐观地按照管理层的假设，2021年40万台矿机年销量为15亿（Q1前期货）+40亿（Q1后期货，2万单价，20万台）， 20亿（Q1后现货，单价4万，5万台）=65亿营收法律上怎么能给比特币矿机定价呢，运营成本约40亿（1万台），成本3亿，税前净利润22亿，税后即18.7亿（假设税率为 15%）。 目前嘉楠耘智市值约100亿元，对应约5.5倍PE。 这里假设自营挖矿和卖矿机区别不大。 如果考虑年化产能，嘉楠耘智或能做到50万到60万台。

从长远来看，矿机行业能从中获得多少利润？ 中性简略假设法律上怎么能给比特币矿机定价呢，矿机市场收入规模=一半挖矿收入=49亿美元。 设备的净利率取决于具体设备数量所占用的晶圆面积。 如果假设有100万台，那么就是70%的净利率。 如果是200万台，那么就是55%的净利率。 假设55%的净利润，那么就是27亿美元左右的利润。 如果嘉楠科技能够占到30%的份额（当然管理层的语气更乐观），那么就是8.1亿美元的盈利。 长期来看，装备企业的盈利能力也具有一定弹性。

交换

这是一个真正的大市场。 它直接连接着1万亿美元的比特币存量市场，约1800万个比特币。 假设每日交易量为600亿美元，简单假设手续费为1%，每日手续费收入为6亿，年化收入为2190亿美元。

假设coinbase的市场份额为10%，那么就是219亿美元（coinbase 2021Q1营收18亿美元，手续费率高），假设长期利润率为25%，那么就是55亿盈利，千亿估值对应18.2倍。 （高盛2020A营收445.6亿，净利润116亿，当前10x PE，市值1186亿美元。）

兑换业务市场广阔，同时也享有币值提升空间，随着用户的参与，也能从交易量的提升中获益。 现在交易所业务随着机构入市，PB等金融业务增多，前景会更有趣。 天花板很高，逐渐升高。

总结

从市场空间和商业模式来看，交易所>矿机>挖矿>电费。

从估值来看，在乐观的情况下，矿机