货币溢价，山寨币能否与比特币竞争？

固定供应加密资产市场竞争激烈，该类型的山寨币处于比特币的阴影之下，在影响力、流动性和市场支配地位方面具有优势。 比特币凭借先发优势和硬核货币政策，成为数字资产原生稀缺新时代的领跑者。

一个让投资者关注的问题是，固定供应的山寨币是否有机会与比特币竞争或共存。 这些数字资产能否成为稳健的货币？ 或者这些数字资产本身是否代表了资产的错误配置？

我根据PlanB research（其研究基于比特币的历史数据）提出的S2F关系，比较了Bitcoin、Litecoin、Bitcoin Cash、Dash、Decred的币种溢价。 通过对比特币数据的多个子集的理性论证，同时还与相关性较低的贵金属市场进行比较，关系模型显示各种硬币之间的相关性高达 95%。 （蓝狐注：S2F指的是Stock-to-Flow，单位时间内stock与output的比较。）

缺乏

S2F（Stock-to-Flow）作为衡量稀缺性的指标，在​​大宗商品（尤其是贵金属）和固定供应加密资产市场都备受关注。 Saifedean Ammous 在“比特币标准”中根据货币的历史演变非常详细地探讨了这一概念，其中稀缺资产由于高 S2F 比率而显示出货币溢价。

尼克·萨博 (Nick Szabo) 用“不可伪造的高成本”这个词很好地阐明了这个想法，它描述了一种资产如何不能以廉价生产来获得货币溢价。

“古董、时间和黄金有什么共同点？” 它们的共同点就是价格昂贵，要么是因为原始成本高，要么是因为它们的历史不可复制，贵的东西很难模仿。 “尼克萨博 (2008)

“贵金属和收藏品具有不可伪造的稀缺性，这源于它们的高生产成本。这些资产的价值在很大程度上独立于任何可信赖的第三方。” Nick Szabo (2005) (Blue Fox Notes 注：也就是说，由于这些资产的稀缺性来自于其高昂的生产成本，它具有天然的防伪门槛，赋予了它内在价值。而这种内在价值不会受第三方影响。）

不可伪造的高成本

一件物品之所以不可伪造且价格昂贵，是因为其生产过程的实际成本非常高，或者说是不可伪造的。

这里有些例子：

· Banksy 的《Girl with a Balloon》具有艺术家、社会和情境资本的基本特征叙事，以及创作过程中独特的标志性事件（uniqueness）。

· 建立和经营金矿需要大量的资本支出和运营成本，从勘探到生产也需要大量的时间和人力。 金作为一种元素，由于其原子特性（非常稀缺），在地球上的含量非常低。

比特币的POW保证了比特币的发行必须依赖算力和电力的消耗。 中本聪的完美概念抓住了独特起源故事的不可伪造性，以及造成无与伦比的数字稀缺性的采矿物理成本（极度稀缺）。

不可伪造的高成本是实现货币溢价的先决条件，这是将硬通货、价值存储候选者与低成本创造的货币区分开来的条件。 由于法定货币的供应量没有明确的上限，并且通货膨胀被中央当局控制在几乎为零的成本，因此法定货币不被视为稀缺货币。 对于某些加密资产，由于实体可以伪造其“昂贵”，因此以下特征使其无法被视为稀缺资产：

· 一种中央货币，其最大供应量或通货膨胀率可由多个独立实体控制。

货币的最大供应量没有硬性标准，创设时也没有明确的发行计划，导致一定的主体控制货币。

·通过预挖 ICO 生成代币的成本几乎为零。

· 一种不需要持续消耗电力和计算能力的安全系统支持的货币，其生产成本可以忽略不计。

· 安全性不足的币种无法抵御外部攻击，挖矿成本低。

选择几种山寨币作为分析对象

由于中本聪的完美概念无法复制，本文的一个基本假设是加密资产必须是不可伪造的，至少与比特币一样昂贵。

因此，为了评估这个问题，我选择了以下发行上限、供应稳定、发行计划明确的山寨币来评估“不可伪造的高成本”特性是否会产生具有竞争力的货币溢价。 下表总结了制作每个区块的不可伪造的高成本。

最近 PlanB 完成了一系列关于比特币 S2F 与网络价值（即市值）之间关系的研究。 已经确定，具有超过 95% 的相关因素和比特币相似的货币，幂律是合理的，类似于以前的金属市场。 进一步的分析表明，模型拟合足够稳健，使用比特币的多个数据子集（考虑丢失的硬币、不同的时间尺度等）仍然可以获得可比较的幂律分布。

这些分析证实，稀缺性（通过 S2F）在很大程度上影响人类对价值的感知，通过价格来表达。

幂律很少见但很重要，通常用于描述地震震级随频率的分布、行星轨道速度随距离的变化、生物方差分布等自然现象。 幂律也可以用来描述人类行为、人口和人口密度，甚至金融财富的分配。

（以比特币 S2F 和市值幂律为模型）

自然现象

比特币是世界上最具活力的自由市场资产之一。 在不到 10 年的时间里和比特币相似的货币，其市值从零增长到 3200 亿美元（蓝狐注：目前超过 2000 亿美元）。 比特币之所以有价值，是因为它为人们提供了有用的服务，而且它作为货币的稳健性是由其日益稀缺（不断上升的 S2F 比率）驱动的。

它的采用不是强制性的，而是自由选择的结果。

在信息唾手可得的时代，比特币成功吸引了数百万人的关注和投资。 因此，可以合理地假设比特币使人类能够通过理解稀缺性来认识其价值。

如果将比特币与其他稀缺资产进行比较，它可以说是一种自然现象。 （蓝狐注：也就是说，比特币是人自然选择形成的，是自下而上的，不是自上而下的。）

山寨币和货币溢价

2017年加密资产市场的狂热很大程度上是对“下一个比特币”的不切实际的追求，也可能是因为这种狂热（如炒作、流动性事件等）导致这些资产的估值偏离了其基本面价值。 此外，有许多山寨币数据的生命周期不够长，无法评估关系与山寨币数据之间的相关性。

因此，我觉得S2F和市值之间的关系是敏感的、动态的，但这种关系并不是仅由山寨币的数据决定的。 PlanB研究认为，与单​​个山寨币数据建立S2F价值关系是不可行的，被认为是低相关性。

然而，我发现一个更有说服力的观点是将每个山寨币的原始 S2F 和市值数据与比特币的“重心”之间的关系进行比较。 与比特币的幂律相比，表现良好的山寨币产生货币溢价的概率更高。 相反，表现不佳的山寨币不受自由市场的青睐，其不可伪造的高成本可能不足以支撑持续的需求增长。

对于这些固定供应的山寨币，我根据可衡量的供应数据和市值数据建立 S2F 比率。 考虑到算力的变化和其他自然发生的异常现象，我取了28天的平均值来计算S2F比率，以获得更清晰、更直观的画面（减半时出现在平行水平区域的数据点除外）在 的情况下，通过这种方法获得的观测值几乎没有失真）。

（28天平均S2F比率，数据来源coinmetrics）

该数据集的有趣之处在于，它完全基于每天（预计持续 365 天）计算的发行利率来确定 S2F 比率和记录的市值。 不考虑其他假设。

从这项研究中，将每个山寨币的数据点和分形与“重心”（即白线）进行比较，我们可以观察到：

比特币的“重心”似乎确实是一条基准线，几乎所有的数字资产都在向或试图向这条线收敛。

比特币在每个市场周期都围绕“重心”震荡，与减半时的这条线高度吻合。 这些数据点的波动是动态的和跳跃的，表明自然的价格发现。

莱特币也围绕这条线震荡（尽管不太令人信服），与比特币类似，莱特币在减半时接近“重心”。 值得注意的是，莱特币的生命力远不及比特币，价格多受离散“事件”影响，因此数据呈垂直波动，而非像比特币那样全面波动。

比特币现金的货币溢价似乎正在大幅下降，S2F 分散表明不稳定的哈希率导致不稳定的发行。

Dash 的货币溢价相对较低，只有几个点的估值触及这条线。 Dash 数据中也存在明显的异常情况，因为每月的主节点支付块被 28 天的平均值平滑了。 由于更平滑的发行时间表和无减半机制，Dash 比比特币、莱特币和比特币现金具有更密集的数据点流。

在很长一段时间内（相对于其生命周期），与本研究中的其他山寨币相比，Decred 的货币溢价在很大程度上超过了重心。 由于平滑的释放曲线，这些数据点也显得密集。 截至 2019 年，Decred 一直低于平均线。 这可能是对 PoS 投票的持续需求的结果，PoS 投票为 Decred 的治理系统提供参与权和质押奖励。

货币波动

为了进一步将这些观察结果形式化，我计算了每枚硬币的市值高于其“重心”的天数，以确定其生命周期中持有额外货币溢价的部分。 我还使用与这条线的最大和最小偏差作为“货币波动性”的衡量标准，即每种硬币随着时间的推移保持其货币溢价的能力。 这类似于 PlanB 的 S2F 比率的多种度量。

（从“重心”映射到 S2F 比率的偏差）

（比较各山寨币的S2F比率超过比特币溢价幂律均值的天数）

Dash 和 Bitcoin Cash 都跌破了过去的均值，这表明它们无法长期保持稳定的货币溢价。 到目前为止，比特币现金表现不佳，仅比平均水平高出 36%。 可以说，比特币现金可以作为一种没有货币溢价的资产进行合理打折，因此作为一种稀缺的固定供应货币并没有足够的吸引力。

在熊市期间，比特币和莱特币的典型波动平均为 -1000% 至 -2000%，与其他货币（不包括比特币现金）相似，它们的溢价高于平均水平 90% 以上。 鉴于固定供应、新生加密资产的预期波动性，我认为这是一个合理的基准，尤其是考虑到比特币的主导地位。

Decred 在这项研究中表现突出。 Decred 保持货币溢价（相对于其生命周期）的时间是比特币的两倍多，并且在 2018 年熊市的大部分时间里都保持了这种溢价，最大负偏差仅为 -226%。 与比特币典型的 -2000% 偏差相比，Decred 的货币溢价下降了 10 倍。

这表明 Decred 在本研究中的代币中具有最高的货币溢价。 这可能是由 PoS 和参与 Decred 治理系统的潜在需求驱动的，该系统很快将占现有 Decred 供应量的 50%。 这提供了另一种验证票证需求（对协议所有权和参与权的需求）是购买支持的可靠来源并对 DCR 的稀缺性产生强烈影响的方法。

这与 Dash 形成了一个有趣的对比，Dash 使用主节点治理系统，需要锁定 1,000 个 Dash 才能参与（在撰写本文时价值 160,000 美元，蓝狐注：目前约为 100,000 美元，也就是说，按照当前价格，在至少 100,000 美元可以参与主节点）。 这对大多数人来说不是一件容易的事，尤其是与 Decred 的票务系统相比，目前需要大约 120-130DCR（3600-3900 美元，蓝狐注：目前 1200-1300 美元），而且 Decred 的投票机制还可以增加投票权对于散户投资者。 对代币需求和感知稀缺性驱动因素的进一步研究可能会揭示为什么货币溢价在这些不同的代币中表现不同。

结论

这项研究假设比特币的动态增长和更有说服力的信号已经为 S2F 比率（即稀缺性）和人类对价值的感知（通过价格表示）之间的关系找到了一个“重心”。 因此，比特币应被视为衡量所有加密资产货币溢价的基准。

2017 年的山寨币热潮及其相对较短的生命周期可能在一定程度上扭曲了数据，因此单独研究各币种的 S2F 比率关系可能不具有代表性。 随着更多市场周期的出现，必须定期重新审视这一假设。

使用比特币、莱特币、比特币现金、Dash 和 Decred 这五种固定供应加密资产的数据，我们可以合理推断出山寨币的货币价值相对于比特币“重心”的溢价是否已经开始形成。

可以合理地得出结论，比特币拥有迄今为止最自然和最重要的货币溢价，可以说相对于其他金融资产而言。

根据这项研究，莱特币的表现与比特币相似，但可信度较低，未来能否保持这种溢价还有待观察。 在此基础上，持有莱特币而不持有比特币，只能算是炒作。

同样，鉴于市场急剧下滑且整体持续低于幂律线，我仍然不确定 Dash 是否适合作为价值存储。 进一步研究作为稀缺性驱动因素的 Dash 发行机制和激励结构，可能有助于理解 Dash 的货币溢价表现。

Decred 长期保持货币溢价的能力令人印象深刻。 最重要的是，Decred 在本研究中评估的所有指标上都表现良好，这可能是评估潜在价值存储候选人的一个有意义的切入点。

------